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關於三板和新股通的初步設想

更新日期: 2016年3月2日
李小加網誌

2016年,我們將開始實施新的三年戰略規劃。《戰略規劃2016-2018》裡提到很多新的設想,一些設想已經比較成熟,可以很快付諸實施,一些設想尚處初步醞釀階段,需要向市場集思廣益後進行完善。

最近不少朋友對我們提出的三板和新股通設想頗感興趣,也有很多疑問,相信今天的業績發布會上可能也有很多記者朋友就此提問。不少朋友很想知道這些設想的出發點是什麼?必要性在哪裡?有無實現之可能?今天,我想從一個市場運營者和參與者的視角,梳理一下我個人關於這些問題的思考,希望抛磚引玉、集思廣益,與大家共同尋找前行之路。需要指出的是,這些問題的最終決策須監管機構廣泛聽取多方意見後統籌安排。

關於三板

股票上市業務是香港交易所的核心傳統業務,也是香港作為國際金融中心的一大競爭優勢。經過過去幾十年的快速發展,香港市場已經憑藉其質素和國際化程度躋身全球領先金融市場之列。但作為股票市場營運者和前線監管者,我們不敢也不應沉湎於過去的成績,不斷提高市場質素和競爭力是我們義不容辭的責任,我們時常在思考:香港的市場有哪些需要改進的地方,一個最理想的上市市場應該是怎樣的?

在我看來,一個最理想的市場,應該讓好公司很容易上市融資,也能迅速把爛公司清理出局,這樣才能優勝劣汰,吐故納新,維持市場質素,有效發揮股票市場資源配置的功能。

那麼問題來了,怎麼能讓一個市場好公司多而爛公司少呢?相信很多人會說,提高准入門檻啊,要麼將客觀財務運營指標大幅提高,要麼實行更嚴格的實質審核。

提高准入門檻的方法確實有助於擋住部分壞公司,也肯定會把一部份潛在的好公司關在門外。但是,再嚴格的上市標準也無法保證上市時的好公司在上市後不會變成壞公司,更無法阻止這些壞公司利用各種財技滿足上市交易的標準成為受人詬病的「老千股」或「僵屍股」,事實上,近期出現的一些「問題股」在當年上市時也是完全符合上市標準的。因此,單靠提高准入標準無法防範壞公司。如果僅盯住上市門檻或寄望上市審查而不加強退市機制,就容易產生有些好公司進不來、不少壞公司出不去的現象。

對於清除爛公司更加有效的方法應該是加強上市後監管,加大執法力度,特別是強化退市機制,防止大家所謂的「僵屍公司」或「殼公司」長期滯留市場、浪費資源、拖累市場信譽。一旦擁有了有效的退市機制和充分的投資者保護措施,反而可以制定更加寬鬆的准入門檻、讓更多有潛力、有活力的創業型公司有機會准入我們的市場。也就是說,一個理想市場的「進」「出」機制必須匹配,寬鬆的「准入」機制必須配備嚴格的「退出」機制。

毋庸諱言,今天的市場還沒有達到這種理想狀態,儘管大部分在港上市的公司都很優秀,但我們的市場也存在一些問題,譬如一些新興的好公司還不能來上市,同時一些問題公司仍然滯留市場。那麼,我們應該如何改革才能夠邁向理想的方向呢?

僅從分析的角度而言,改革的方式似乎有兩種:一種是直接改革現有市場尤其是創業板,全面修訂上市規則,進一步放鬆准入門檻,引入更有活力的新興公司,同時從嚴制定和執行上市後的監管和退市標準。這樣的改革最直接、最有效,但是它勢必會影響大量既得利益(現有「殼股」生態圈中的參與者與投資者的利益)。在香港這樣一個注重程序公義和私人產權保護的法治社會,這樣有爭議的改革必須在諮詢公眾後取得廣泛市場共識的前提下才能啟動。因此,這樣的改革是一項系統性工程,牽一髮而動全身,需要勇氣與智慧,也可能需要較長時間才能實施。香港市場此前的歷史教訓告訴我們,推行這樣的大改革不可不考慮其可能帶來的市場衝擊。

如果存量改革短期難見成效,另一個可能就是做增量改革,譬如新設一個市場(三板),然後用新市場的新氣象來帶動和倒逼現有市場(主板和創業板)改革,這才是三板市場的由來。在三板這個全新的市場板塊上,監管者可以考慮全新的上市規則:一方面設立比較寬鬆的准入門檻,不把潛在的好公司關在門外;另一方面強化投資者保護措施和退市標準,加快爛公司強制退市過程。如果擔心這樣的新板對於投資者來說風險太大,也可以在成立初期為這個三板設立一定的投資者適當性門檻,先允許一些風險承受力較強的專業投資者自願准入。等到這個新的板塊發展到一定階段,股票市場優勝劣汰的投資文化已經深入人心,這個新板塊的新氣象就可以起到示範作用,帶動存量市場的改革。

之所以想到三板這樣的概念,就是因為這是一個全新的市場,不存在既得利益,啟動的阻力可能會較小,短期內可能比較容易見效、且對現有市場應該不會有很大的衝擊。創業板可以與三板並行營運,逐步改革提升。總而言之,三板只是一個存量改革無法啟動情況下的一個潛在備選方案(Plan B),具體細節還有待研究。這個設想總的原則是易進易出,歡迎好公司、清走爛公司。

存量改革與增量改革兩種方式各有利弊,需要大家以開放的態度、創新的思維鼓起勇氣去開拓。要麼我們改革現有市場,一勞永逸地解決問題;要麼我們盡早在新增市場啟動改革,以時間換空間,闖出一片新天地。究竟應該選擇哪一種方式進行改革?或者說在什麼樣的時機才可以進行哪一種改革?這些問題關係到香港市場的長期競爭力和發展,非常值得市場各界深入探討、在監管機構的統籌下盡快做出抉擇。我最不希望看到的是迴避這些問題不作為,那樣不僅會令我們的市場停滯不前,甚至很可能令我們的市場陷入「想要的好公司來不了、不想要的爛公司送不走」的尷尬境地。

關於新股通

新股通是我們正在研究的一種滬港通延伸方式,就是將現有的股票通模式從二級市場延伸到一級市場,讓兩地市場的投資者都可以在未來申購對方市場發行的新股(包括IPO和新股增發),具體可以分為「內投外」(允許內地投資者認購香港新股)和「外投內」(允許國際投資者從香港認購內地新股)。

如果得以實現,新股通將為兩地市場創造巨大的共贏。對於香港而言,新股通的「內投外」可以豐富香港市場的流量,吸引海外名企大規模來港上市;對內地來說,「內投外」可使內地投資者能在滬港通體系下廣泛投資大型國際公司,實現中國國民財富的全球權益配置。前一階段內地金融市場流行一個詞,叫做「資產荒」,描述的是投資者有大量的資產配置的需求,但是找不到優質的資產。「內投外」可以幫助內地投資者解決這個「資產荒」的問題。反過來看,「外投內」對香港而言,它將進一步提升香港作為國際投資者投資中國內地資產首選通道的競爭力。對於內地而言,「外投內」則可以幫助內地公司引入更多國際機構投資者,改善投資者結構,完善新股發行定價機制。

有不少朋友問我,香港與內地實行完全不同的上市審核機制,要實現新股通是否面臨很大的監管障礙,真有實現的可能嗎?在我看來,無論一件事情多難多複雜,只要能為雙方創造共贏,就有實現的可能,就值得我們用積極開放的心態去探索。讓我們來分析一下新股通在兩地監管問題上可能有什麼樣的問題需要解決。

新股通的「內投外」即允許內地投資者購買香港新股,這在香港應該不存在法律障礙,但需要中國證監會的許可。我認為這並不是不可逾越的監管障礙。目前的滬港通監管規則中已經包含了香港已上市公司對內地投資者增發新股的條款,其實認購公司增發的股票和首次上市發行的股票並沒有本質區別,如果未來內地監管機構能夠再向前一步,將股票通模式從允許認購增發新股到允許認購IPO新股,新股通的南向之旅就暢通了。

當然,我們的合作夥伴上海證券交易所與深圳證券交易所也都有著自己的國際板夢想,希望吸引國際公司直接在內地上市。如果這一願景能在中短期內實現,我們提出的新股通「內投外」就不一定特別受內地交易所的歡迎,沒有內地監管機構和內地交易所的支持,新股通「內投外」就不可能實現。但如果內地國際板這一願景在中短期內不容易實現,我們提出的基於滬港通模式的新股通就可以為內地提供一種新的「國際板」路徑,如同現有的滬港通模式一樣,新股通可以實行監管合作、執法互助和交易所利益共享,充分體現互惠共贏的合作原則。一個完善的資本市場肩負著雙重使命,一大使命是為上市公司提供便捷的融資渠道,另一大使命則是為投資者提供豐富多元的投資機會。新股通「內投外」的可以利用香港獨特的制度優勢幫助中國國民財富實現有效、安全的全球權益配置,我認為應值得內地監管者通盤考慮。

而新股通的「外投內」(允許香港投資者和國際投資者認購內地新股)在內地並無法律障礙,因為這些公司在內地上市、受內地監管,在香港如果僅對專業投資者開放也無重大監管顧慮。內地一直希望吸引海外機構投資者,允許國際投資者認購A股市場的新股符合內地資本市場對外開放的大方向。香港目前的監管法規允許在香港以外市場上市的公司向香港的專業投資者發售新股,只是出於投資者保護的考慮不允許它們在香港對普通散戶定向發售。因此,如果新股通「外投內」僅對專業投資者開放,相信香港監管機構的顧慮會比較低。如果新股通的「外投內」要對香港的散戶投資者開放,必須在香港的監管法規調整後才能實現。

當然,新股通還只是我們提出的一個初步設想,具體怎麼操作還有待我們在兩地監管機構指引下深入溝通和探討。

總而言之,我們樂於傾聽市場的聲音,歡迎各界朋友就三板和新股通暢所欲言,與我們一起在監管機構的領導下促進香港資本市場的健康發展。

為了讓大家更容易理解新股通,請參閱以下列表:

 

新股通

香港監管

內地監管

「內投外」

內地投資者認購香港新股)

公司在香港上市,受香港證監會監管,無香港法律障礙

需中國證監會許可。但已有配股先例,有可能找到共贏方案

「外投內」

(香港投資者和國際投資者認購內地新股)

無監管顧慮,若:

- 只允許對專業機構投資者開放

- 暫不允許對香港散戶開放

 

公司在內地上市,受內地法規規管,因此無大的法律障礙

 

 
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