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關於完善香港上市機制的一些思考

更新日期: 2017年8月1日
李小加網誌

今年6月,香港交易所就完善香港上市機制刊發了兩份建議方案,徵求公眾意見。文件的諮詢期大約還有兩周就要結束了,我誠摯地希望大家能夠抽出寶貴時間回應這次諮詢,在限期前給我們更多真知灼見,共同推動香港市場的進步!

這次的諮詢,特別是有關創新板的設立引發了市場的熱議,不少朋友都在不同場合提出了不少中肯的意見。在此,我想與大家分享一下近期朋友們與我們討論得比較多的幾個問題及其所帶來的思考,並進一步闡釋我們建議的初衷,希望抛磚引玉,集思廣益,以下所寫絕非香港交易所就這次諮詢的既定立場或結論。

1. 設立創新板可能是香港上市制度近二十年來最大的改動,如此大動干戈到底為什麼?

答案其實很簡單。香港作為一個國際金融中心,必須要 Know Your Client,即「認識你的客戶」或知道誰是你的客戶。20多年前,通過H股的引入,我們有了兩個客戶:中國的貨主(上市公司)與世界的錢主(投資者);通過互聯互通,今後二十年我們又要增加兩個新客戶:中國的錢主與世界的貨主。在世界主要金融市場中,真正有可能擁有四個客戶(中國貨和錢/世界錢和貨)的國際金融中心也只有香港。擁有四個客戶的香港就可以保證另一個二十年的繁榮嗎?還不夠。

今天的世界(包括中國)都在向新經濟、新科技大步邁進。我們身處一個創新頻現、創業家精神爆發的大時代,幾乎每一天,都有新經濟公司湧現,在改變人類生活的同時,它們也創造了激動人心的投資機會。只有能夠聚集新經濟上市公司和懂得新經濟投資者的國際金融市場,才有可能在新時代佔據新的領導地位。但是,香港目前的市場制度還只能聚集傳統的貨主與傳統的錢主。新經濟和新科技對我們目前市場制度的適應性提出了直接的挑戰,但也為我們改善市場結構、提升國際競爭力提供了天賜良機。

如果把市場發展看成是一場四百米的接力賽,香港市場由於存在發行人來源地過於集中、傳統行業佔比過高的結構性問題,可以說,我們在第一棒上並沒有領先,但幸運的是,還沒到不可逆轉的地步。只要奮起直追,跑好第二、第三棒,我們仍有希望贏在第四棒。不要忘了,香港是唯一真正有可能擁有中國貨和錢及世界錢和貨的國際金融中心。

2. 當年設立創業板(GEM)也是基於類似的初衷,但推出後並不成功,你憑什麼認為創新板就能成功呢?

創業板成功與否,仁者見仁、智者見智。但即便結論是不成功的又如何? 難道說一次失敗,就永遠失敗?失敗是成功之母,我們不能因為過去的一次嘗試失敗就放棄所有的嘗試。如果嘗試的話,我們至少有成功的可能性。如果試都不試的話,我們永遠不可能成功。同時,這一次我們希望在推出創新板的同時,也能對創業板同步進行改良,有利於提升創業板的素質。

3. 香港沒有科技創新發展的歷史,沒有培育科技企業的強大生態系統,創新板能成功嗎?

如前所述,在發展新經濟領域,香港在接力賽的第一棒並沒有領先,但由於香港的獨特定位,我們絕對有跑贏的基礎條件。在港上市的企業中,已經有具有全球領導地位的新經濟巨人,我們沒有理由悲觀,我們必須奮起直追。

也正因此,我們計劃在2018年推出一個全新的平台:香港交易所私募市場 HKEX Private Market。它將使用區塊鏈技術為早期創業公司及其投資者提供一個股票登記、轉讓和資訊披露的共用服務平台。它將是一個不受《證券及期貨條例》監管的場外市場,作為創業企業的孵化器,它將為這些企業及其投資者進入資本市場提供「學前培訓」。相信這個平台將有助於香港創造支持新經濟發展的生態環境。

4. 到底什麼公司算新經濟公司?你們怎麼判斷一個公司到底是不是新經濟公司?

定義新經濟公司的一個基本原則是看這家公司的主要發展驅動力是不是創新(包括技術創新與商業模式創新等),也就是看驅動公司發展的是傳統意義上的有形資本(資金、固定資產),還是新時代的無形資產(專利、技術、模式創新等),更通俗的說,看一個公司的發展主要是靠錢(資本)還是靠人(創造力)。新經濟公司可能來自生物技術、醫療保健技術、資訊技術服務、軟件、電子商務等新興輕資產行業,也可能源於傳統行業的商業模式的創新。而且,新經濟公司的定義可能會隨時間演變,因此,我們在建議文件中徵詢市場意見,希望能為新經濟公司作出原則性的定義。

我相信,根據大家討論之後確定的原則性定義,應該能夠對大部分的擬上市公司作出準確判斷,對於少數公司的判斷可能會存在分歧,需要進一步辨析。這就跟上市審批中的合適性(Suitability)審查一樣,大部分個案比較容易達成共識,但有小部分個案存在眾說紛紜的空間。與合適性審查不同的是,是否新經濟並不是某個公司能否上市的決定因素,只是決定這個公司是否應在創新板上市的因素。在香港現有的上市規則中,很多規則都是按原則性定義來判斷的。儘管原則性定義可能會帶來一些主觀判斷的空間,甚至存在誤判的可能性,但我們應該敢於嘗試、允許試錯,惟有如此,我們才能不斷學習,不斷進步。不能因為擔心有犯錯的可能,就畏首畏尾、裹足不前。

5. 何不只接受已經在美國上市的不同投票權架構公司來香港做第二上市,這樣上市機制的改動要小得多,也容易得多?

在諮詢文件中,建議設立的創新主板會允許已經在美國上市的不同投票權架構公司來香港做第二上市。但是,我們沒有理由僅僅容許已在美國上市的不同投票權公司來港上市;這樣的安排既不合理,更不自信。事實上,過去多年的發展已經證明我們的市場機制是行之有效的,我們應該對香港自己的上市審批能力有自信,而不是依賴美國監管機構的審批作背書。無論是H股二十年前來港,還是今天的互聯互通,我們香港都是第一個吃螃蟹的人,今天怎麼能說只有別人吃過的螃蟹我們才敢吃呢?

6. 為什麼不直接改革主板來容許採用不同投票權架構的公司來港上市?

直接改革主板絕對是可以考慮的方案之一,但我們為什麼會建議在主板之外另起爐灶設立一個創新板呢?眾所周知,主板是香港市場的主體板塊,上市規則和監管條例詳盡繁多,許多規則根據多年的實踐約定俗成,如果要對主板上市規則進行如此大的改革,勢必需要進行更加深度的市場諮詢和討論,也勢必引發更多市場爭議。

打個通俗的比喻,假設我們一個大家庭住在一個傳統的大房子裡,孩子們長大了,希望對我們的傳統廚房更新改造,加入新一代的智慧廚電。但要在現有的廚房中更新換代,必然會大費周章,水電氣一併改造工程浩大,會給住在房子裡的人帶來很多不便。所以我們建議了另外一個裝修方案,在主廚房邊上加建一個新廚房,這樣在建設過程中不僅不會影響家人使用主廚房做飯,而且,一旦新廚房建好後,兩個廚房同時投入使用,還可以解決全家眾口難調的問題,在條件成熟、大家有共識時,隨時還可以考慮把兩個廚房之間的牆拆掉,打通兩個廚房,合二為一。

總之,我們提出設立創新板建議的初衷是為了在給市場引入活力的同時儘量減少對主板市場的影響。當然,我們對所有的改革方案都持開放態度,希望大家集思廣益,能夠討論出完善上市機制的最佳方案。

7. 既然創新初板是高風險板塊,為什麼還採用低門檻、輕審查上市條件呢?這不是違反常理嗎?創新初板將來會不會演變成一個充斥著「殼股」的市場呢?

這個問題聽起來很有道理。所有人都希望監管者讓好公司很容易就能上市,同時用高門檻和嚴格的審查把壞公司擋在門外,然後讓所有投資者都能參與投資好公司。大家必須認識到,這樣的理想既不現實,更不可持續。我們今天在創業板上經歷的不少挑戰均來自這樣不切實際的管理理念。公司上市時與其說有好壞之分,不如說有高風險和低風險之分。尤其是新興公司,它們中間只有少數可以成為「金鳳凰」成功,很多都會失敗,沒人能事先準確地看出哪一隻是「金鳳凰」。我們要想參與「金鳳凰」的成功,就得讓所有有潛力化身鳳凰的公司容易上市,也要有接受失敗的準備。

之所以建議創新初板採用相對寬鬆的上市條件及監管機制,是因為這些「準鳳凰」尚處於初創階段,它們沒有資源聘請昂貴的中介機構來通過嚴格的上市審批和合規要求。如果對它們設定十分嚴格的上市門檻,它們就上市無望。但這些公司的性質,決定了它們的股票投資風險較高,所以我們初步建議僅開放給專業投資者。

創新初板會變成一個「殼股」市場嗎?答案是不會。首先,正因為上市相對容易,上市地位本身就不會變成有價值的「殼」供買賣或操縱。同時,如果大家同意推出創新板,我們也應該考慮在後續的規則細化中設計更嚴格的持續合規責任(包括維持最低市值、最低成交量等等),容易進,也容易退,不達標者將被強制退市,創新板初板絕不會淪為一些朋友所擔心的只進不出的「僵屍股」市場。

8. 只允許專業投資者參與可能飛出「金鳳凰」的創新初板對於廣大散戶公平嗎?

回答這個問題並不容易,核心是如何平衡散戶參與投資的權利與其承受風險的能力,全球各大市場的監管選擇並不相同。在高度發達和成熟的美國市場,基本原則是只要披露充分,投資者(不區分機構與散戶)可以自由選擇,買者自負,監管者不為散戶設定更多的保護措施。而以散戶為主的內地市場則以保護「弱勢群體」的原則對上市公司上市設置了嚴格的門檻和審核標準。香港既是高度發達的國際市場,也有很強的中國特色,必須找到最佳的平衡。這次在創新初板的設計中也是如此。

我們要思考的問題是:我們的市場願意接受哪種程度的投資風險?縱觀創新板諮詢文件的建議,其實如同下圖中的這條光譜,提供了具有不同風險、上市條件和監管標準的多種板塊供大家討論:在這條「光譜」最左端的是香港交易所計劃明年初推出的私募市場,是一個不受《證券及期貨條例》監管的場外市場,風險最高;中間的是輕度監管的創新初板,最右端的是與主板一樣監管要求的創新主板,對應最高的上市門檻和最嚴格的監管要求,還有較低的投資風險。

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大家可以看到,越往光譜的左邊走,融資門檻越低,投資風險越高。最左端的私募市場提供非證券監管下的股權私募功能,在這裡每100家公司裡可能只成就幾家偉大的公司,大部分的企業都有可能以失敗而告終。這樣的高風險肯定讓我們感到不安,因此,創新初板的門檻必須右移,但到底移到何處更合適,主要取決於大家有沒有信心讓散戶參與,如果創新初板不讓散戶參與,就可以儘量往左移,如果讓散戶參與,就必須儘量向右移。

光譜上的每一個區間,都有不同的利弊,諮詢文件中的建議只是一個討論的起點,具體如何選擇需要廣泛聽取市場的意見,方能找到最有利於香港市場發展、最能保持香港國際競爭力的方案。

以上只是最近一些朋友們常與我討論的問題,我相信大家可能還會有其他一些問題,囿於篇幅,無法一一盡述。

我們身處一個日新月異的時代,我們必須及時調整自己的定位和步伐,與時俱進。過去幾年,我們一直在思考:如何在堅守香港市場核心價值的前提下,不斷鞏固香港的國際競爭力?如何在不降低投資者保障的同時給大家提供更加豐富的投資機會?誠然,這些問題都沒有簡單的答案。任何改革都面臨成本和風險,我們在顧慮改革的成本和風險的同時,卻往往容易忽視不改革的成本與風險,因為不改革的成本與風險經常要在若干年之後才會顯現,付出代價者很可能是下一代人。面對挑戰,我們這一代人是不是應該更勇敢地擔當起我們的責任呢?

現在距離諮詢期結束還有兩周的時間,朋友們,香港的明天需要你的聲音,請為香港市場的未來踴躍建言!


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