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明星公司的IPO為什麼也會破發?——回顧2018香港上市新規

更新日期: 2018年12月20日
李小加網誌

風雲變幻的2018年轉眼即將過去,我們的新上市機制也運行快8個月了。之前有不少媒體和業界朋友追問我有關吸引新經濟公司來港上市的一些問題,由於工作繁忙,一直無法作答,臨近年末,總算有了一點閒暇時光,借此整理了一下思緒,回答朋友們的問題。

 

新上市制度是否成功幫助香港吸引了新經濟公司來上市?

是的, 截至2018年12月18日,包括小米、美團在內的28家新經濟公司已在香港上市,融資額累計約1,360億港元,佔2018年募集資金總額的近一半。

 

既然都些引領未來發展的新經濟明星公司,為什麼它們的新股上市以後大部分還破發了?

不少投資者常有一種誤解,認為破發的都是壞公司,好公司股票是不會破發的。其實,新股是否破發與上市公司的質地優劣並無必然關係,破發的不一定是壞公司,好公司不一定不破發,破發的參照系只是IPO時的發行價,只是投資者不斷根據市場冷暖、估值高低調整預期的一種自然反應。

和其他國際市場一樣,香港的新股發行一直都是市場化定價,新股的發行價格和交易價格是由買方和賣方共同博弈產生的。如果一隻新股發行時市場對它的預期普遍比較樂觀,那麼新股定價自然就會比較高,上市後一旦大市下跌或者市場對它的預期變得比較悲觀,它的價格就會下降,於是出現股價低於發行價的破發現象。

為什麼某些新股上市時會出現定價偏高的情況呢?這有可能是因為當時市場情緒普遍比較亢奮,也有可能是由於早期的私募投資者給出的估值較高,或者當時市場上新經濟公司的新股供應較少造成的,還有可能是投行和發行人對市場判斷出現偏差等等。無論是由何種原因造成的,市場總有自動調節的功能,近來隨著市場進入調整,一些發行人已經開始理性地調整發行價格區間或發行規模。這是非常良性的互動,說明市場這隻看不見的手正在發揮作用。

 

那為什麼有評論說在香港上市的新經濟公司比在美國上市的同類公司更多破發呢?

如果簡單孤立地來看上市當日的表現,這個結論似乎是有道理的。但仔細對比一下就會發現,這好比是拿蘋果跟橙進行比較。

首先,香港上市新規迎來的首批上市公司發行時正值中國市場大幅下調之際,而同期美國股市還處於牛市的強弩之末,兩個市場所處的週期階段不同,這個時段在兩地上市的中國公司面臨非常不同的市場環境,某種程度上造就了它們上市後的不同表現。如果把比較的時間窗口延長至今天來看,它們在兩個市場的表現並無多大差異。

其次,如果比較兩地市場發行的新經濟公司新股定價估值倍數(PE),不難發現,大部分新經濟公司在香港發行新股的估值倍數明顯高出了同類公司在美國上市時的估值倍數。這可能說明在港上市的新經濟公司定價時更加強勢,在定價區間的高位定價,融得了更多資金 ,自然在後市交易中會承受更大的破發壓力。

我們的新上市機制生效才幾個月,對於香港市場來說,這些新經濟公司尚屬新物種,無論是買方、賣方,還是中介機構都需要時間來學習和摸索如何給它們合理定價。成立不久的新經濟公司也需要一些時間來向市場證明其真實的內在價值。因此,這些新經濟公司的新股上市後注定很難風平浪靜,今後難免還會出現新股破發的現象,但我們相信市場有自我平衡的能力,隨著更多新經濟公司上市,投資人和發行方會形成更加動態的平衡,找到合理的估值區間。經過市場的調整和積累,圍繞這些新經濟公司,就會慢慢形成一個健康、專業、理性的投資生態圈,積聚著了解新經濟的投資人和發行人、分析師和中介機構。到那個時候,我們就可以認為,新經濟在香港資本市場紮根了。

 

你們會否考慮人為控制發行節奏或價格來避免新股破發現象?

新股破發是市場自然現象,任何一個市場也不能避免。如果人為控制或干預發行節奏或價格,恐怕最多也只可能延緩破發的情況,而且可能導致市場訊息扭曲,對市場的長遠發展可能並無裨益。因此,我們選擇尊重市場的力量。但是,我們也希望投資者與發行人要理性看待股價波動,發行人和中介機構在新股發行時採取更長線、更負責、更理性的定價策略,尋求與投資者的長期戰略共贏。

 

近期新股低迷的市場表現是否會讓一些擬上市公司放棄在香港上市的計呢?

市場有跌自有漲,近期新股市場的表現低迷應該只是一種短期現象,是週期的一個階段。如前所述,由於IPO定價和估值會根據最新的市場狀況和綜合因素進行調整,如果大市回暖,新股表現也會水漲船高。對於新經濟公司來說,新股發行價格應該只是影響其上市與否的一個因素,更為重要的是上市對新經濟公司帶來的多方面的積極作用。

由於一國兩制帶來的制度優勢,香港一直是內地公司海外上市的首選,在新舊經濟增長動力轉換的關鍵階段,內地新經濟公司存在強勁的融資需求,目前內地仍有源源不斷的新經濟公司準備明年來香港上市。我們相信,香港作為上市地的競爭力仍然十分強勁。儘管如此,我們也不能高枕無憂,我們必須與時俱進、必須在確保充分保護投資者的前提下不斷完善我們的市場。

 

那麼,這些新經濟公司在香港發行新股時的估值倍數偏高是否顯示香港的新股發行機制有深層次的結構性問題呢?你們如何解決這些問題?

香港新股市場已經成功運作了幾十年,歷經多輪牛熊與改革,目前的運作機制與歐美市場並無實質區別,國際機構投資者對於香港市場高度認可並充分參與。

當然,近年來也有評論認為香港新股發行制度的某些安排賦予了發行者(即上市公司)比較強勢的話語權,例如針對散戶的公開認購定價機制、基石投資者安排等,這些評論並非沒有道理。儘管這些制度安排的背後都有一些歷史原因和合理的邏輯,但這些制度確實與其它市場相比存在差異,在某種程度上影響了國際機構投資者在新股定價中的作用。此外,香港新股發行T+5(新股定價日與上市日相隔5個交易日)的機制也在一定程度上影響了新股定價針對市場變化的迅速反應能力。

其實,我們一直也在研究如何進一步改革和完善新股發行機制,現在新經濟公司的到來讓這些工作變得更加緊迫和必要了。

雖然具體的措施還在研究之中,但我們希望朝著以下這些目標努力:

  • 確保公平對待和充分保護投資者,維護香港市場的良好聲譽;
  • 促進市場有效發揮價格發現功能,讓IPO定價更有效地反映市場供需;
  • 與時俱進,保持我們作為上市地的競爭力;
  • 進一步發展我們的新經濟生態系統,根據市場最新發展調整有關流程或細則,致力於成為新經濟公司的首選上市交易所;
  • 完善市場基礎設施,提高市場流動性,確保所有市場參與者都能夠輕鬆買賣和管理風險。

 

在投資新經濟公司的新股時,投資者應該注意些什麼?

謹慎,謹慎,再謹慎!

首先,投資新股絕對不是包賺不賠的買賣,更不能保證短線回報。在投資任何新股時,投資者都應該仔細研究公司的基本面,謹慎下單,尤其是在使用融資(孖展)認購新股時。

其次,投資者在投資新經濟公司的新股時,特別是在國際大環境充滿不確定性的今天,更需格外謹慎,因為新經濟公司的經營風險往往高於傳統公司,股價的波動性也更大。

 

近期生物科技板塊的股價波動較大,這種趨勢是否會繼續並影響香港生物科技板塊的發展?

今年來香港上市的生物科技公司包括兩部分,一部分是根據原有上市規則上市的有收入和盈利的公司,一部分是根據新上市制度上市的還沒有營業收入的公司。自新上市制度生效以來,共有4家無營收生物科技公司在香港上市,它們上市後的股價表現不一,有漲有跌。

近期生物科技板塊的表現,部分與大市低迷和相關行業政策有關,我們無法判斷短期這些趨勢會否延續。但從長遠看,我們認為中國的生物科技行業已經迎來發展的春天,投資者對於這一行業的投資機遇也表現出有濃厚的興趣,我們相信生物科技板塊對於提升香港市場的多樣性和豐富投資者選擇具有重要價值。

不過,生物科技是一個高度專業化的投資領域,並不適合所有的投資者參與。而且,香港一向信奉法治精神、程序正義和市場至上的監管邏輯,監管機構的任務是制定清晰的規則,聚焦真實適時披露,事後嚴格執法懲治。香港交易所不會對生物科技公司的盈利能力進行實質性審核,也不會控制上市節奏。因此,我們建議投資者對於高風險高收益的生物科技板塊一定要有備而來,不要貿然投機。

 

目前一些指數公司對將不同投票權架構(WVR)公司納入主流指數持保留態度,你是否仍然認為香港允許不同投票權架構公司上市是正確的做法,下一步是否會對有關不同投票權架構公司的上市規則進行微調?

首先,投資者對於不同投票權架構的看法十分不一,我們無意改變任何投資者對於有不同投票權架構公司的既定喜好,我們只是想把上市的大門再開得大一點,給投資者和市場更多的選擇。

而且,一直以來,我們都認為不同投票權架構並不適用於所有的公司,僅適用於那些創始人的願景和想法對於公司的發展有決定性作用的新經濟公司。與此同時,我們也對採取不同投票權架構的公司設置了詳細的投資者保障措施,在給予這些公司創始人引領公司發展的空間的同時,確保投資者權益得到適當的保障。

到目前為止,僅有兩家符合條件的新經濟公司(小米和美團)採用不同投票權架構上市。目前的上市規則和指引對於能夠以不同投票權架構上市的公司給出了一些標準,即必須符合「創新產業公司」的特點。當然,我們對如何定義「創新產業公司」的標準會保持開放態度。因為我們相信,何為「創新」要看企業所在的行業及市場情況,而且會隨著科技、市場和行業的快速發展而不斷變化。比如現在我們公認的新的商業模式或者新技術,隨著時間的推移很可能就不再新了。現在的「創新」產業,10年之後說不定會變成傳統行業。所以我們要不斷的學習,也會在有必要時根據市場和行業的發展微調這些標準。

 

採用不同投票權架構的上市公司何時可以成為港股通股票?

關於不同投票權架構公司納入港股通股票範圍,滬深港交易所已就具體方案達成共識。下一步,三所將抓緊制訂相關規則,在完成必要程後向市場公,預計規則將於2019年年中生效實施。

 

到目前為止,新的上市機制是否達到了你們的改革預期,你如何評價改革成效?

新的上市機制生效才幾個月,現在來評價改革成效好像還為時太早。不過,值得高興的是,在大家的共同努力下,今年共有209家公司來香港上市,融資總額約2,800億港元(截至12月18日),香港市場的新股融資額再次榮膺全球榜首,其中,新經濟公司的新股發行成為主力。自4月底生效以來,新的上市制度吸引了不少新經濟公司來港上市或者準備來港上市,豐富了香港股票市場的構成,為投資者提供了更多選擇。

我們相信,假以時日,新的上市機制可以吸引更多新經濟公司來香港,就像當年的H股的誕生一樣,為香港市場帶來長久的繁榮與活力。

 

 

 

 

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