跳到內容

我們問對問題了嗎? ——關於香港市場核心價值的思考

更新日期: 2014年4月7日
李小加網誌

隨著阿里巴巴漸漸淡出媒體的焦點,我們或許可以更加理性和開放地探討由此引發的相關股權制度問題了。經過前一段時間的熱議:有些人認為香港承受了巨大損失,但更多的人認為香港獲得了精神勝利,因為我們堅守了香港市場的核心價值觀。

那麼,到底什麼是香港市場的核心價值?我們能否在堅守香港市場核心價值的同時保持香港市場的長遠競爭力?本來,這場有關股權制度的熱議可以成為認真探究這兩個問題的大好時機,然而,非常可惜,這兩個問題很少被提及,大部分討論圍繞的都是類似以下的是非題:

  • 香港是否應該為了迎合內地大公司的上市而改變「同股同權」制度?
  • 香港是否應該為了商業利益犧牲「同股同權」原則?
  • 香港在企業管治架構上是否應該盲目追隨美國、放棄「同股同權」精神?

這些問題有一個共同點——答案全部顯而易見。假如這些就是我們即將要探討的事宜,那我同意一些朋友們的觀點:我們應就此作罷,沒有必要再浪費時間。可是,這些近乎口號式的是非題恰恰掩蓋了以上兩個更重要也更難回答的問題。 

什麼是香港市場的核心價值?

在我看來,香港市場的核心價值首先是法治精神和程序公義。正是因為遵從法治精神和程序公義,我們不會隨便為一家上市公司更改規則,任何重大更改都必須經過審慎程序。也正因為程序公義,一旦研究規則的努力已經開始,我們也不應因為一兩家公司的離去而停下來——公司走了,問題還在。或許反而這樣,大家才能靜下心回歸到問題的本質,進行理性的思辨。 

核心價值一定包括「同股同權」嗎?

在這場討論中,「同股同權」似乎被奉為香港市場的核心價值。可是,「同股同權」真的是香港市場的核心價值嗎?在香港市場,「同股同權」真的被百分之百執行了嗎

跟大部分人想像的恰好相反,因為某些更重要原則,「同股同權」原則在香港並未被絕對執行。例如,香港交易所本身就被豁免這一原則,無論香港政府是否擁有香港交易所的股權(現時港府持股5.8%),政府均有權在香港交易所董事會中任命12位非執行董事中的6位*,並任命董事會主席,港府能夠獲豁免「同股同權」原則的原因很簡單——維護公眾利益,因為香港交易所不是一般的上市公司,而是香港證券中央市場的法定營運者,必須把公眾利益放在股東利益之前。

「同股同權」原則在香港被經常打破的另一個領域是關連交易投票權。為了保護公眾投資者的利益不被控股的大股東(例如家族財團或大型國企的大股東)侵犯,香港的上市規則規定,在涉及關連交易的股東投票中,控股股東一律被禁止投票,無論這些關連交易對於控股大股東或有關公司的利益有多重要。支持這一剝奪大股東投票權的做法的主要政策理據是防範大股東利益衝突,保護公眾投資者。

由此看來,「同股同權」本身在香港也並不是普世真理。 

投資者保護與「同股同權」是一回事嗎?

在這場討論中,還有不少人將「同股同權與「投資者保護自然而然聯繫起來,可是,投資者保護與「同股同權真的是一回事嗎?

「同股同權只是一條規則,其潛台詞是:「資本為王」,掌握資本者掌握公司命運。而投資者保護則是涵蓋一系列法律法規、保護投資者尤其是公眾投資者不受侵害的綜合保障制度。也就是說,保護投資者是目的,「同股同權」是眾多手段之一。當「同股同權」可以幫助保護投資者時就使用,當「同股同權」不能保護投資者時,我們就會摒棄它,就像在關聯交易的情況一樣。

那麼在討論多重股權架構問題上,投資者保護是應簡單著眼於「同股同權」,還是應該超越「同股同權」呢?這一問題多年以來無論在學術界還是在監管界都存在爭議。一方認為,「同股同權,一股一票」聽上去清晰直觀、公平合理,好比「一人一票」,所以很容易引起大家的共鳴。另一種觀點則認為允許多重股權架構存在體現了市場參與者的契約自由和選擇自由,允許契約自由更好地發揮市場有效性;真正有效的投資者保護應該建立在充分披露和事後監管上,而不應把以「資本為王」為核心的「同股同權」加於市場。這兩種觀點,誰對誰錯呢?誰來裁決呢?

如果投資者保護才是我們需要堅守的核心價值,那麼,投資者保護的具體內容是什麼?

在一個大股東控股的上市公司裏,監管者的監管重點永遠是保護公眾投資者的合法利益不被大股東踐踏。而在一個股權分散的上市公司裏,監管重點則是督促管理層依法披露資訊,而不是在不同的股東之間當「裁判」。

在一些科技公司或新經濟上市公司裏,我們需要探究的問題更加複雜。因為這些公司通常擁有三類非常不同的股東:創始人/管理層股東、早期入股的大型機構投資者和新股發行時買入的公眾投資者。這三類股東的利益在大部分時候是統一的,但是在某些時候有可能不統一,尤其是長期利益有時會與短期利益發生明顯矛盾。

在這種情況下,投資者保護需要包含哪些內容?當創始股東因為看重公司長遠利益而可能被短視的早期投資者或大型機構投資者奪權的時候,他們需要被保護嗎?在新股上市前早期低價入股的大型機構投資者想要及早退出時,他們需要被保護嗎?還有那些新股上市時進來的公眾投資者,他們參與IPO主要是因為這些公司在創始股東的領導下取得成功,他們對於公司的管理幾乎沒有話語權、而且在正常情況下也不一定想要積極話語權,他們的主要利益是什麼?要如何最有效地保護這些公眾投資者的利益?是讓創始股東對公司的命運有更多話語權能夠保護這些公眾投資者的利益、還是讓早期入股的大型機構投資者掌握公司控制權更有利於公眾投資者的利益?

如果我們相信在AppleGoogle這類科技公司中創始人確實比其他財務股東對公司發展更重要的話,那麼,我們是否應該給予創始人更多實現夢想、同時為所有股東創造更大價值的控制權呢?如果給的話,到底應該給多少才合適呢?又如何防範他們不濫用這一控制權呢?如果有朝一日創始人降低所持股份、其利益與公眾投資者的利益不再一致的時候,是否應該收回創始人的控制權?應該怎樣收回?誰負責收回呢?這些都是很難回答的問題,但它們值得我們深入思考。 

香港市場的長遠競爭力

從監管者的角度出發,或許最容易的做法就是選取清晰簡單的原則或規則而自己無需承擔平衡各方利益的責任;例如美國監管者就選擇了「充分披露、市場選擇」的原則,把多重股權架構這些複雜問題交由市場和投資者自己決定。

美國市場的這一選擇(已實施近二十年)給我們香港出了一道難題。美國是大家公認的世界上最大最發達的資本市場,我們很難下結論說美國監管者允許多重股權架構源於它對投資者保護的漠視,而如此多Google、Facebook之類的名企均堅持並成功以多重股權架構上市與發展,也很難證明美國投資者反對或受害於這種架構。歸根結底,「同股同權」中的「權」最主要體現在回報上。事實上,這些公司也給投資者帶來合理回報。

香港應該何去何從?簡單追隨美國顯然不是很多香港人喜歡的選擇,因為我們的市場與美國畢竟很不一樣,特別是在法律訴訟制度上。另一個簡單的做法是,乾脆拒絕所有不同股權結構的公司,包括那些科技公司、新經濟公司。採用這一做法,香港無疑能夠在監管方面保持「聖潔」地位,但既然投資者保護是我們作出這一選擇的主要動因,我們就應該自問一下,這一做法是最佳的辦法嗎?它最終究竟保護了誰的利益?我們不妨看一下這一做法對市場不同用家的影響:

  • 對於那些正在考慮上市的內地科技公司、新經濟公司,香港從來都是他們最理想的首選上市地。不過,如果多重股權架構對於他們來說遠超香港其他優勢的話,那很有可能他們就不得不「另闢蹊徑」。如果這一類公司代表著一個時代的潮流的話,香港可能就與這個潮流擦肩而過。
  • 對於那些強烈反對多重股權架構的投資者(無論是國際投資者還是本地投資者),無論這些公司在哪裏上市,他們本來就不會參與,所以保護這一類投資者就無從談起了。
  • 對於大機構投資者,如果他們看好這類公司或者根本不介意多重股權架構,即使這類公司最終在美國或其他市場上市,他們仍然可以自由投資,所以香港是否接受多重股權架構對於他們來說並不重要。
  • 對於其他看好這類公司的香港本地散戶投資者,他們要麼失去投資機會,要麼在沒有香港本地監管者保護下「遠渡重洋」赴美投資。而且這些投資者若跑到外地市場去投資,香港的監管機構就更難言保護這些投資者。

如此看來,保持現狀似乎並無益於目前香港市場中的任何一方,但它卻實實在在影響香港市場吸引新經濟公司的核心競爭力。那麼,在完全追隨與完全拒絕美國模式的中間,我們有沒有可能找到一條可行的中間道路——既在股權架構上給予新經濟公司創始股東一定的自主性、又能讓公眾股東的核心權益不被侵犯呢?

作為法治之都,香港這次因堅持法治精神和程序公義贏得無數掌聲和喝彩,我也深為香港捍衛這些核心價值的決心而感到自豪。然而,我們不能沉醉在這些讚美之中,進而迴避對以上困難問題的深刻思索,程序公義的精神是要給這場關於規則改動的辯論足夠的空間與時間,讓真理越辯越明。但程序公義不應該成為不作為的藉口。

我曾經在網誌中描繪過我的「夢境」,在夢中,各種不同角色針對多重股權結構展開激烈討論。直到今天,我依然希望夢中的討論可以成為現實。既然我們都深愛香港這座城市,我們無不希望她越來越美麗,越來越強大。那麼,就讓我們一起討論,一起為香港的明天貢獻智慧,尋找這些難題的答案。如果討論之後我們仍然決定保持現狀,那也意味著我們真正達到了市場最大共識,讓持不同意見者都心服口服。而通過討論,我們也向世人展示了香港法治之都的傳統和香港人的理性、寬容與智慧。 

*根據《證券及期貨條例》規定,香港特別行政區政府有權任命最多6位香港交易所董事會成員以代表公眾利益。
 

 
與我們分享您對《李小加網誌》的看法,請電郵至:ceo@hkex.com.hk。您發送的郵件我們一定會細讀,惟我們收到的郵件眾多,集團行政總裁未必能親自逐一回覆。您如對香港交易所、其產品或服務有所查詢或意見,請與我們各有關部門直接聯繫。謝謝!
loading